https://www.mklemme.com

大发注册2019年有望爆发的上海国企改革龙头股推

  研究机构:申万宏源分析师:刘晓宁,韩启明 撰写日期:2017-09-18

  公司是受益上海国企改革的国内综合装备制造业龙头。公司于2004年成立, 2005年在港交所上市,2008年登陆上交所。公司控股股东为上海电气总公司,实际控制人为上海市国资委。公司目前拥有高效清洁能源设备、新能源及环保设备、工业装备、现代服务业四大板块业务,具有设备总成套、工程总承包和提供现代装备综合服务的核心竞争优势。

  新能源、智能制造有望带动成长。公司积极培育新能源与智能制造领域业务增长点,风电业务目标长期保持“陆上前三、海上第一”地位;核电领域深耕多年,拥有三代核电全面制造能力,一旦核电行业回暖有望受益;智能制造领域,公司与日本发那科合作的机器人系统集成业务逐渐成熟,近期收购飞机制造商BAW 未来有望在大型工业机器人领域形成技术协同。大发注册公司业务覆盖传统与新兴多个行业,有望在积极应对传统行业下滑的同时,在新兴领域完成加速扩张。

  增发注入优质资产,助力制造业转型升级。公司发行股份从总公司获得高端制造以及不动产经营子公司控股权。交易标的公司覆盖高端装备制造业的上海集优,生产轨道交通信号系统的自仪泰雷兹以及房地产业大类的电气置业,有效延伸了产业链;同时从母公司购26幅土地使用权及相关附属建筑物更新打造科研用楼,增强公司业务完整性与产业融合性。

  盈利预测与估值:公司是国内综合装备制造业的龙头企业,且有望受益上海国企改革的推进。考虑增发带来的业绩增厚与股本摊薄,我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为21.44亿元、23.51亿元和26.15亿元。当前股价对应PB 分别为1.5倍、1.4倍和1.3倍。参考公司历史PB 区间为1.8-2.3倍,以及从事高端装备制造业务的同类可比公司估值水平,我们认为公司2017年合理PB 为1.8倍,对应股价为9.46元/股。首次覆盖,给予“增持”评级。

  我们与市场不同的观点:1、目前市场以18年净利为基准对锦江股份进行PE法估值。我们认为估值之锚应该为企业的盈利能力而非当下净利水平。2、公司盈利能力被利息、新开店盈利周期以及收购摊销费用所掩盖,当下净利并不能真实反映公司盈利能力。未来三年净利有望快速向盈利能力靠拢,PEG为1应为公司估值底部。3、公司的核心投资价值由酒店经营能力向品牌扩张能力演进。加盟店贡献净利理应给予更高估值(没有下行风险,轻资产估值更高)。4、市场明显低估了公司盈利能力的增长速度(市场预期20%,我们认为在35%以上)。

  公司的边际改善可以分为子公司经营和集团费用两个层面,其中子公司经营层面的变化又可以分为国内自营业务、国内加盟业务以及海外业务三个方面。国内自营业务的改善来自于RevPAR的变化,国内加盟业务的改善取决于加盟店的扩张。此外,海外市场已经较为成熟,未来会维持相对稳定的盈利贡献。

  边际改善一:加盟业务快速增长。大发注册境内加盟酒店数年化增速20%,对应加盟业务盈利能力以40%-50%速度改善。截止17年底,公司境内酒店数5397家,全年增长16.2%。按照直营、加盟划分:直营店772家/加盟店4625家,同比增长-4.7%/20.7%。市场普遍认为酒店数增速即为盈利能力增速,该方法未考虑到增量的结构差异以及边际净利率与存量净利率的差异。我们推算国内酒店加盟业务盈利能力的增速在40%-50%。根据草根调研,中端/经济型盈利能力中值分别是33/15万元,每年新增950家店,65%是中端,对应年增加盈利能力2.5亿到3亿。我们估算公司境内加盟业务17/18/19年归母净利分别为:6.4/9.2/11.5亿元。

  边际改善二:公司各品系RevPAR稳步增长,自营贡献净利逐步增加。17年锦江、铂涛、维也纳、大发注册卢浮综合RevPAR分别为148元/128元/217元/36.6欧元,分别同比增长4.4%/4.4%/1.3%/3.0%。维也纳RevPAR增速较低主要受新开店影响。假设同店RevPAR年增速3%,我们估算境内自营业务17/18/19年贡献净利分别为:0.4/1.5/2.5亿元,边际改善明显。

  边际改善三:集团层面费用逐步缩减:主要为利息的减少(每年约0.6亿)。大发注册集团层面费用包括溢价收购摊销、大发注册集团财务费用、集团管理费。短期集团费用层面的改善在于财务费用,通过利润偿债我们估计每年财务费用可减少0.6亿以上,预计17/18/19年公司总财务费用分别为4.20/3.19/2.66亿元;收购溢价摊余金额52亿元,每年摊销1.4亿元,边际变化所需时间较长;集团管理费是刚性支出,改善空间较小。

  分子公司层面来看,铂涛与维也纳边际改善较为明显。铂涛主要驱动力来自于三个方面即为中端升级/经济型品牌在三四线城市拓展/以及亏损直营店关闭。我们预计铂涛17/18/19年归母净利分别为2.22/3.46/4.02亿元。维也纳主要驱动力来自于中端品牌扩张,预计17/18/19年贡献归母净利分别为2.04/3.83/5.87亿元。大发注册卢浮与锦江盈利相对稳定,预计锦江17/18/19年归母净利分别为2.54/3.33/4.14亿元,卢浮17/18/19年归母净利分别为2.29/2.60/3.01亿元。

  业绩持续稳定增长,盈利能力亮眼。受益于公司重组注入资产陆续开始进入结算周期和公司品牌效应的逐步提升,公司营业收入和归母净利润较上年同期均有较大幅度增长。公司上半年毛利率达52.3%,净利率达21.26%,作为园区开发运营企业,公司的盈利能力维持在较高水平。

  提升综合服务能力,打造一流园区品牌。公司作为建设上海全球科创中心重要承载体,涉及开发的园区包括松江园区、南桥园区、康桥园区和自贸区(洋山)陆域部分,各园区上半年引入企业情况良好,园区综合服务能力不断提升,预期公司未来可持续收益于上海“科创中心”的建设。

  土储资源丰富,打下业绩基础。2017年上半年,公司共签约销售面积4.95万平方米,公司总在租面积34.1万平方米。公司新开工面积5.9万平方米,在建面积约129万平方米,陆续有新建厂房于未来2-3年竣工,公司未来可租可售面积有保证。公司上半年预收账款达7.88亿元,较2016年末增加68%,公司未来业绩兑现有保证。

郑重声明:本文版权归原作者所有,转载文章仅为传播更多信息之目的,如作者信息标记有误,请第一时间联系我们修改或删除,多谢。